Una golondrina no hace que sea verano, y un mes de crecimiento normal del trabajo y de aumento de precios en Estados Unidos (EE UU) no significa que la Reserva Federal ya no tema los problemas económicos y la deflación. Pero llegará un momento en el que los tipos de interés mundiales comiencen a subir, cuando los directores de los bancos centrales se preparen para resistir el lento avance ascendente de la inflación. Cuando llegue ese momento -ya sea este otoño, en 2005, 2006 o en 2007-, EE UU y la economía mundial se enfrentarán a vulnerabilidades financieras reflejo del éxito de los pasados tres años de estimulación monetaria.
Los tipos de interés a corto plazo están asombrosamente bajos: sólo el 2% en la zona euro, un mero 1% en EE UU y el 0% en Japón. La principal consecuencia del estímulo monetario ha sido la de impulsar el precio de los activos: todo lo que produzca un rendimiento, un dividendo o una renta se vuelve más atractivo -y, por consiguiente, vale más dinero- cuando los tipos de interés están muy bajos y se espera que se mantengan así. Esto explica el aumento de precio de las propiedades inmobiliarias en EE UU, de las acciones en Nueva York, Londres y Francfort, y de los bonos a largo plazo en todas partes.
El desfase en la producción es relativamente grande. Puede que sea necesario que los tipos se mantengan bajos durante un periodo considerable
¿Qué ocurrirá cuando los bancos centrales empiecen a aumentar los tipos de interés? En 1994, el aumento de los tipos de interés a corto plazo hizo que los tipos a largo plazo aumentaran -y el precio de los bonos a largo plazo disminuyera- al menos el doble de lo predicho por los modelos comunes. Además, los tipos de interés subieron mucho más en las economías mundiales periféricas y en desarrollo que en el núcleo industrial avanzado.
Por consiguiente, el primer peligro del que habrá que preocuparse es otra oleada de crisis en los nuevos mercados financieros. La historia de países como México, Brasil, Turquía, Argentina, Corea, Malaisia y Tailandia en la década de 1990 demuestra que los márgenes de los tipos de interés -en la actualidad, anormalmente reducidos- pueden ampliarse y los flujos de capital cambiar de sentido de manera abrupta y rápida, independientemente de todos los elogios que los funcionarios del FMI y de los principales bancos puedan hacer a la política de un país.
El segundo peligro deriva de los elevados valores de activo neto en el núcleo industrial. Probablemente la Reserva Federal tenga razón al creer que la revolución en la tecnología de la información continúa, que la producción en potencia de Estados Unidos sigue creciendo muy rápidamente y que, en consecuencia, el desfase en la producción es relativamente grande. De hecho, puede que sea necesario que los tipos de interés se mantengan bajos durante un periodo muy considerable.
Además, la confianza en la Reserva Federal es elevada, y se han exprimido de los tipos de interés los últimos vestigios de la prima de riesgo por la inflación de los años setenta. Como consecuencia, incluso después de que los niveles de producción vuelvan a su potencial, los tipos de interés se mantendrán bajos en relación con los de las décadas de 1980 y 1990. Todo esto es una buena noticia para los propietarios de bonos a largo plazo, acciones y propiedades inmobiliarias. Pero la mala noticia es que aun cuando los tipos de interés se mantengan bajos durante un tiempo, no permanecerán tan bajos indefinidamente. Lo esencial es que cuando suban los intereses el precio de los activos caerá.
Es en periodos así -particularmente cuando el precio de los activos cae de manera rápida y sustancial- cuando descubrimos si los directores de nuestros bancos centrales son duchos en su principal cometido: reducir la volatilidad financiera y fomentar la estabilidad económica. No cabe duda de que los desafíos económicos en los próximos años serán diferentes de aquellos a los que se han enfrentado desde el estallido de la burbuja del Nasdaq.
Los riesgos asociados con la inflación son probablemente menos peligrosos que los relacionados con la caída de la producción y la amenaza de la deflación. Pero, como descubrimos en los años noventa, esto no significa que sea más fácil hacer frente a los retos futuros.
J. Bradfod DeLong es catedrático de Economía en la Universidad de California en Berkeley y ex subsecretario del Tesoro estadounidense durante la presidencia de Clinton. (c) Project Syndicate, abril de 2004.
* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 2 de mayo de 2004